1. 特斯拉（TSLA）最近宣布，将于9月30日推出其首款人形机器人——Optimus（擎天柱），再次引发了机器人领域的热议。
2. 机器人技术并非新鲜事物。2021年，全球机器人市场市值已达335.8亿美元（约合2247亿元人民币）。在所有领域中，工业机器人市场占据最大份额，占比达到43%。
3. 在中国，工业机器人市场长期以来由国际厂商主导，四大巨头——日本的发那科、瑞士的ABB、日本的安川电机和德国的库卡——的市场份额总和超过40%。
4. 令人欣慰的是，近年来，国内企业正在逐步崛起。埃斯顿（002747）和汇川技术（300124）紧随其后，已成为国产替代的希望。
5. 我们来探究一下，这两家企业在工业机器人领域的进展如何？在横向比较中，哪家更胜一筹？
6. 一、通过并购构建完整产业链
埃斯顿的发展道路颇具代表性，其通过一系列并购活动构建了几乎完整的产业链。
7. 埃斯顿起源于数控系统，并逐步扩展到电液伺服系统和交流伺服系统。基于伺服技术，2011年，公司进入了机器人领域。
8. 伺服系统是机器人的三大核心零部件之一，它与减速器和控制系统共同构成了机器人成本的60%-70%。这一技术的掌握对于机器人制造商至关重要，其重要性堪比新能源汽车的电池、电机和电控。
9. 埃斯顿凭借其在伺服技术方面的优势，顺利进入了机器人市场。然而，公司的野心并未止于此。
10. 2015年公司上市后，便开始了疯狂的并购步伐。收购的对象包括具备3D视觉技术的Euclid、拥有顶尖运动控制技术的TRIO以及微型伺服驱动器技术的Barrett等。
11. 这一系列的收购行为，一方面巩固了埃斯顿的核心技术，另一方面填补了自身的空白。至今，公司的零部件自给率已达到80%。
12. 但是，拥有自给的零部件只是掌握了产业链的上游。要将机器人真正投入使用，还需要进行系统应用集成。通俗地说，就是根据具体应用场景对标准化机器人进行定制化改造。
13. 如果没有人负责机器人的集成，那么即便生产出再多的机器人本体，也无人问津。因此，埃斯顿在这一领域也积极布局。
14. 上市前，埃斯顿的机器人应用主要在家电和金属板材领域。2016年后，公司进一步将应用场景扩展到智能压铸、汽车焊装、焊接等领域，而这些拓展都是通过并购实现的。
15. 特别是2019年收购的CLOOS，在焊接机器人领域具有世界领先地位。
16. 如今，埃斯顿在上游实现了自主可控，下游也有所掌控。其一体化水平已不亚于国际四大家族。
17. 与埃斯顿相比，汇川技术的产业链布局就显得有些不足。
18. 汇川技术是国内工业自动化控制的龙头企业，其伺服系统、控制技术等业务本就是公司的主营业务。因此，在上游核心零部件环节，汇川也能够实现大部分自给。
19. 这意味着，无论是埃斯顿还是汇川，都能够很大程度上控制上游，降低成本。这或许是他们能成为国内龙一龙二的关键因素。
20. 然而，汇川技术在工业机器人本体的生产之后就止步了，没有涉足下游的系统应用集成。这意味着：
21. 在工业机器人领域，上游研发技术和下游市场推广都能带来较高的利润水平。理论上，上下游拓展得越广泛，盈利能力越强。
22. 乍一看，埃斯顿似乎拥有明显的产业链优势。
23. 但再深入分析，这真的是优势吗？
24. 二、并购留下后遗症
埃斯顿通过并购构建了完整的产业链。然而，与汇川技术相比，这是福是祸还很难说。
25. 1. 下游应用广泛，却拖累了营收增长
2021年，埃斯顿工业机器人本体的营收同比增长了104.7%。焊接工业机器人在国内市场的营收同比增长了153%。
26. 然而，本体、焊接工业机器人和其他应用机器人的综合营收同比增长仅为20.42%。这说明，除焊接机器人外，埃斯顿的其他应用线很可能都在萎缩，其市场规模很可能在减少。
27. 2. 产业链更完整，毛利率却更低
理论上，产业链更完整的埃斯顿应该有更高的利润。然而，实际上，汇川技术工业机器人的毛利率为46.09%，而埃斯顿的综合毛利率仅为32.46%。
28. 核心零部件是工业机器人主要的成本来源。埃斯顿和汇川都不具备生产减速器的能力，其他零部件基本都能自给。二者在这方面可以算得上打成平手。
29. 唯一的区别在于，一个是买来的，一个是自己的老本行。
30. 结果，实际盈利竟然有这么大的差距。这是不是说明，埃斯顿买来的，终究不如汇川自研的？
31. 3. 管理费用高企，商誉减值埋雷
并购成长起来的企业，往往都会存在一些后遗症。
32. 首先，整合管理难度大。汇川技术的管理费用率始终稳定在5%左右。而2022年一季度，埃斯顿的管理费用率已超过13%。
33. 其次，并购需要资金。虽然埃斯顿通过定增解决了大部分问题，但其账面60%的资产负债率，仍然远超汇川的40%。
34. 汇川每年还能实现正向的利息收入，而埃斯顿通常要承担2%左右的财务费用率。
35. 第三，并购避不开的话题，是商誉。
36. 2019年，埃斯顿收购CLOOS后，确实令业务规模上了一个新台阶。但同时，商誉也从4.7亿增加到了14.86亿。
37. 这意味着什么？
38. 到2021年三季度末，埃斯顿的净资产合计29.17亿。而商誉14.86亿，已达净资产的51%。
39. 商誉本质上，就是并购时多花的钱。虽然名义上是一项资产，但根本没有实际价值。一旦经营不顺，商誉会第一个减值。
40. 不知道净资产还不到30亿的埃斯顿，能不能承受这样的损失？
41. 三、携手的伙伴，也是彼此的对手
埃斯顿正在沿着四大家族之首——发那科的老路走。2020年，埃斯顿的毛利率已超过ABB和库卡，与发那科的差距正在逐渐缩小。
42. 这一点，是值得骄傲的。
43. 只是并购之后，管理费用高企，商誉减值埋雷。另外买回来的大部分系统集成业务都在萎缩，毛利率也被汇川甩开了一大截。
44. 埃斯顿和汇川技术，在携手取代四大家族的同时，也会成为彼此最强的对手。不知道埃斯顿的龙头宝座，还能坐多久？
45. 注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
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